流动性的革命：北交所做市商制度优化如何重塑市场生态？

作为服务创新型中小企业的关键基础设施，北京证券交易所的流动性问题一直是市场关注的焦点。近期启动并持续深化的北交所做市商制度优化，其核心价值远不止于引入更多券商。它是一场旨在系统性提升市场运行效率、稳定性和定价能力的深度变革。通过扩容做市商队伍、引入更具竞争力的混合交易机制、并优化激励约束安排，这次改革力图从根本上改善“专精特新”企业的交易环境，降低投资者的进出成本，从而增强北交所市场的整体吸引力与韧性，为资本市场服务实体经济提供更强大的微观支撑。

一、从“冷启动”到“热升级”：为何优化迫在眉睫？

北交所做市业务自2023年2月正式启动以来，首批十余家券商发挥了“开荒”作用，为市场注入了初步的流动性。然而，随着上市公司数量突破200家，投资者结构日益复杂，原有制度的局限性开始显现。据见闻网观察，主要痛点集中在三方面：做市商数量相对不足，难以全面覆盖众多中小企业股票；纯做市交易模式下报价竞争不充分，买卖价差（Spread）和报价深度有待改善；做市商考核与风控机制需要更精准地平衡义务与权利。因此，当前的北交所做市商制度优化是一次从“从无到有”到“从有到优”的必要跃迁，目标是构建一个更活跃、更稳健的交易市场。

二、优化“三板斧”：扩容、混合与激励

本次制度优化并非单一政策的调整，而是一个包含多个关键维度的“组合拳”。

第一板斧：做市商队伍战略性扩容。 在原有券商基础上，积极吸纳更多优质证券公司，特别是那些在科创板有丰富做市经验、研究能力强、资金实力雄厚的机构加入。扩容的直接效果是增加单只股票的做市商数量，形成“多对一”的竞争性格局。更多的做市商意味着更密集的连续报价，投资者在任何时点找到对手盘的概率将显著提升，从而压窄买卖价差，降低交易冲击成本。

第二板斧：引入混合交易制度。 这是此次优化的技术核心。在纯做市制度下，投资者只能与做市商交易。而混合交易制度允许做市商的报价与投资者的限价订单在同一订单簿中竞争。这意味着，当投资者报出一个更优的价格时，可以直接成交，无需等待做市商调价。这极大地提升了市场价格的发现效率，也让做市商的报价面临来自市场的直接竞争，迫使其报出更贴近真实价值的价格。例如，科创板在引入混合交易后，市场流动性和定价效率均有明显改善，这为北交所提供了可借鉴的路径。

第三板斧：优化考核激励与风控机制。 监管层正着手完善对做市商的评价体系，不仅关注其是否完成报价义务，更注重其报价质量（如价差、报价数量、成交率）对市场流动性的实际贡献。同时，在风险控制方面，可能给予做市商更灵活的持仓管理工具，降低其因履行做市义务而被动积累库存的风险，从而激励其更积极、更持续地参与做市。

三、对市场参与者的多重影响：一场生态重构

北交所做市商制度优化将深远影响市场中的每一方。

对于上市公司（尤其是“专精特新”企业）： 最直接的益处是流动性的改善和估值稳定性的增强。更活跃的交易、更小的价格跳跃，能吸引更多类型的投资者（如公募基金、保险资金）关注并进入，形成正向循环。一家交易活跃的公司，其再融资、并购重组等资本运作也会更加顺畅。据见闻网分析，这实质上是为优质中小企业提供了隐性的“流动性赋能”。

对于投资者： 交易体验将大幅改善。买卖更加便捷，成本下降，市场深度增加使得大额订单对价格的冲击减小。混合交易制度赋予了普通投资者更直接的定价参与权，市场更加公平、高效。

对于做市商自身： 机遇与挑战并存。一方面，业务空间打开，通过提供流动性服务可以赚取稳定的价差收入，并与企业客户建立更深度的绑定关系。另一方面，竞争将空前激烈，对券商的定价能力、风险管理、技术系统和行业研究都提出了更高要求。这将加速做市业务从“通道式”向“价值创造型”转变。

四、潜在的挑战与待解之题

尽管前景光明，但优化之路仍需跨越几道坎：

其一，中小市值股票的做市动力问题。 做市商作为商业机构，天然倾向于覆盖交易活跃、规模较大的股票。如何通过差异化的制度设计（如费用减免、专项评价激励），引导做市商为那些真正需要流动性支持、但市值较小的优质企业提供服务，是政策设计需要精妙平衡之处。

其二，技术系统与人才储备的挑战。 混合交易对券商的核心交易系统、算法报价能力提出了极高要求。同时，需要一批既懂市场交易又懂产业研究的复合型人才。这部分软硬件的建设非一日之功。

其三，监管协同与风险防范。 更复杂的交易机制意味着更复杂的市场行为。监管需要升级其监控工具，防范在混合交易环境下可能出现的新型市场操纵或违规行为，确保优化过程平稳有序。

五、企业视角：如何适应并利用新交易生态？

对于北交所已上市和拟上市企业而言，不应被动等待制度红利的到来，而应主动拥抱变化：

1. 强化与做市商的主动沟通。 企业IR（投资者关系）部门需将做市商视为重要的战略合作伙伴，定期、深入地向其传递公司战略、技术进展和行业动态，帮助做市商更准确地理解公司价值，从而报出更合理的价格。

2. 优化股权结构与股东行为。 过于集中的股权结构不利于形成活跃的二级市场交易。主要股东应有意识地维持合理的股权分散度，并避免频繁、无序的减持对市场造成冲击。

3. 善用信息披露引导预期。 在流动性改善的环境下，信息传递的效率更高。规范、透明、及时的信息披露，能有效减少信息不对称带来的价格异常波动，吸引长期价值投资者。

结语：从“交易市场”到“价值市场”的关键一跃

综上所述，北交所做市商制度优化绝非一次简单的技术性修订，而是关乎北交所能否从“交易功能具备”迈向“交易功能强大”的战略性工程。它通过引入市场竞争、提升服务供给和优化激励机制，正在系统性修复市场流动性的“短板”。其成功将使得北交所不仅是一个融资场所，更成为一个能够高效发现中小企业内在价值、引导资源优化配置的真正意义上的“价值市场”。

当流动性不再是制约投资的首要顾虑时，所有市场参与者的注意力将回归本质：企业的真实成长性与创新价值。这引出一个值得所有投资者、企业家深思的问题：在一个流动性充沛、定价高效的北交所市场中，您的企业或您所投资的企业，其最核心的价值支撑究竟是什么？是时候重新审视这一根本命题了。